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正文：

自2016年下半年以來的利率市場的調整正在給銀行業帶來整體、深遠的影響。上一次類似的影響發生在2013年下半年。2017第一個季度逐步接近尾聲，但市場的方向仍然存在較多爭論。過去半年的市場波動是一時的沖擊，還是新趨勢的前奏？當下市場觀點分歧看起來是金融市場的技術細節，但其本質在于利率的分層和對當下金融市場發展階段的基本問題的認識。

中國市場上利率的多層化特征明顯。實證數據顯示，不僅金融市場利率與實體利率存在差異，而且金融市場不同產品之間的利差也存在分割。正如2016年3月周小川行長所言，利率市場化進程只是開始，并未成熟。我們把金融市場利率曲線叫做“虛線”，實體融資成本叫做“實線”的話，兩者之間的聯動關系并不明顯。

宏觀流動性市場中一層市場是金融市場的流動性，另一層市場則是實體融資體系的流動性。兩層流動性市場既相互聯系也相互獨立。金融市場的流動性按照“央行--商業銀行--非銀機構”的資金鏈傳導，形成廣義流動性在交易對手之間的轉移；而另一層宏觀流動性市場：銀行吸收居民部門的長久期負債，同時接受央行準備金對信用創造活動的控制。對于金融市場來說，央行的政策利率和市場關鍵期限的資金利率就是“虛線”變化的指示器，而對于實體融資體系存貸款基準利率的變動才是“實線”變化的指示器。

當前不少機構誤認為金融市場利率“虛線”與實體經濟的存貸款水平“實線”無縫銜接，實時聯動。這種誤讀引發的了兩類錯誤判斷。第一，金融市場利率上升導致經濟前景惡化。第二，去杠桿只是一時之策，不會長期執行。這種誤差一方面會弱化“去杠桿”等宏觀調控政策的有效性，另一方面也會對業務的經營形成不利影響。

與上面的誤判不同，“虛線”與“實線”并未融合。當前并沒有出現實體融資利率的顯著上升，特別是企業貸款利率基本穩定；而融資量也并未出現顯著萎縮。從最新的數據看，2017年1-2月社融累計同比16.1%，仍然維持較高水平。與2016年四季度比，專業研究機構的經濟展望也在邊際上出現改善。

如果沒有看到銀行轉移信貸資產和大幅減少信貸投放來應對流動性沖擊，也就很難看到債券市場利率的上行對貸款利率的沖擊。這一點判斷也在最近的數據上得到了驗證。即使2016年11月至2017年1月金融市場出現劇烈波動，社融增速也未受影響。

長期來看，“實線”與“虛線”之間并非完全隔絕。去年四季度以來債券市場的發行利率受到金融市場流動性沖擊的擾動，部分融資品種受到沖擊。其中AA+評級的5年期中票發行利率上升100bp。但即使債券融資成本出現上升，實體仍通過替代性融資方式滿足資金需求。金融市場對實體融資的傳導更多體現在融資結構調整而非融資成本的全面上升。

總體來看，站在宏觀流動性的角度，應當區分金融市場利率的“虛線”和實體經濟存貸利率的“實線”。第一，金融市場利率“虛線”與實體經濟融資成本“實線”的關聯不明顯；第二，“去杠桿”政策是重建中國經濟競爭力的核心政策，將長期不間斷的執行下去。

中國經濟增長依賴實體經濟競爭力，而非“杠桿”的效用。這一長期共識已經達成。