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2017年是我國供給側結構性改革深化年、攻堅年。中國人民大學副校長、國家發展與戰略研究院執行院長劉元春日前在接受中國證券報記者專訪時表示，預計今年GDP增速為6.5%，CPI增速為2.1%。他認為，今年宏觀調控將更重防風險。在此背景下，穩健中性的貨幣政策內涵或發生改變。短期來看，我國不存在直接或整體加息的基礎，但可通過其他貨幣政策工具達到間接加息效果。

劉元春強調，隨著經濟增長方式逐步轉型，房地產對投資拉動的作用越來越小，房地產投資高增速時代已過去。2017年是房地產居住功能“回歸年”，接下來的房地產調控并不是簡單地收緊，而應有保有壓：對于投機炒房行為應堅決遏制，對于剛需則應予以滿足和保障。

□本報記者 陳瑩瑩

需警惕債務周期風險

中國證券報：在今年宏觀經濟運行過程中，哪些風險最需警惕？

劉元春： 目前，我國的總債務率水平和市場信心均處于“臨界點”，需警惕由此引發中國真正意義的經濟危機。根據BIS（國際清算銀行）公布的數據，從非金融部門債務 率來看，目前，我國的總債務率水平（254.9%）已遠遠高于墨西哥比索危機前的債務率水平（77.7%）和泰國在亞洲金融危機前的債務率水平 （188.8%），略高于美國金融危機前的債務率水平（238.5%），并接近西班牙金融與經濟危機前的債務率水平（262.1%）。而如果從非金融企業 部門債務率看，我國的企業部門債務率水平已超上述國家發生金融危機或經濟危機前企業部門債務率水平。簡單測算，預計2017年債務規模至少接近210萬億 元，債務率將進一步攀升至277%。

這是因為目前“債務-投資”驅動模式仍是穩增長的主要方式。貨幣以銀行信貸為主的債務形式投放給中央 和地方國有企業，以此開展由政府推出的大量以基礎設施建設、房地產為主的投資項目，拉動經濟增長的同時也帶來資產泡沫、企業債務高企和債務率攀升等問題； 僵尸企業遲遲不能出清，更多受制于債務結構中國有企業占比較高，且能利用其隱形擔保獲取更多信貸資源的不斷滾動。如果將非金融企業部門債務進一步細化，則 可發現債務分配明顯向國有企業傾斜，債務風險高度集中。2008年以來，雖國有經濟在國民經濟中的比重有所下降，但在資源配置中的地位卻在不斷提高，尤其 是在房地產、煤炭、鋼鐵、有色等過剩行業領域。非金融企業部門較高的債務率會使債務違約風險不斷增加，為償還債務，企業會面臨出售資產情況。當大量企業面 臨此情況時會造成資產價格大幅下降，從而加劇市場動蕩，情形嚴重時會導致資產價格崩潰，即引發“明斯基時刻”。且企業之間還存在聯合擔保或相互擔保情況， 當擔保鏈某一環節出現問題時，整個擔保鏈上的企業風險均會上升，嚴重時會加劇整個行業風險，并向銀行轉移。隨著風險在銀行體系中不斷積聚，銀行資產質量將 不斷惡化，會加強全球投資者對我國經濟下行的預期，從而導致金融市場大幅波動，并使存款剛性支付缺口問題凸顯，進而引發銀行等金融機構的支付風險向金融風 險的轉變，加劇經濟系統的脆弱性。

從目前情況看，高債務帶來的高風險已成為經濟穩定的巨大威脅。從世界經濟發展史尤其是主要發達國家經驗 看，盡管每次危機爆發都會對經濟產生巨大沖擊，但其也是資源錯配深刻調整的過程。目前，我國具有發生危機的潛在隱患，雖然以中國當前的經濟實力，在一定程 度上具有承受債務危機的能力，但預期和信心的發展在一定程度上不可控，中國仍需防范債務危機引發的災難性沖擊。

綜上所述，在中短期影響經 濟增長的眾多周期性因素中，債務周期是影響我國經濟是否發生危機或繼續惡化的重要力量。當前，信用違約頻發、泡沫聚集乃至引發系統性風險概率上升，債務風 險則是經濟運行中需密切關注的重中之重。隨著對目前過高債務率和嚴重超警戒線企業債務率的高度重視，政府已采取一系列舉措來化解。預計2017年總體債務 規模、債務率和非金融企業部門債務規模及債務率將持續上升，但增速將會有所放緩。

中國證券報：應該如何有效化解債務風險？

劉元春：首先，通過經濟持續穩定增長逐步化解高杠桿（分母的作用）的同時，控制債務規模過度上漲。也就是說，把改革與調控的落腳點切實放在投資收益預期逆 轉上。一方面，引導投資結構繼續向民生、基礎設施、薄弱環節等方面傾斜；另一方面，尋求投資與消費的結合點，積極鼓勵投資民生工程，在改善民生的同時，刺 激相關產業等消費支出，擴大消費需求。其次，有必要持續推進債務分類甄別工作，完善國家及各級主體資產負債表。目前針對地方融資平臺、城投類及國企債務清 理、甄別分類工作方面進展緩慢，需進一步明確政府負有擔保責任的債務和可能承擔一定救助責任的債務規模。第三，建議進一步分類處理地方性政府債務等，短期 緩釋債務風險。應考慮由中央財政發揮更大作用，通過發行國債注資企業部門，比如對于一些盈利能力不強、財務指標差的公司，可注入優質資產和優質項目等。在 兼顧行業發展可持續性和系統重要性的前提下，讓企業部門杠桿轉移到政府部門，尤其是中央政府。第四，通過大騰挪實現債務轉移。通過積極的財政政策，政府部 門適當加杠桿，避免債務收縮對經濟產生負面影響。居民部門適當加杠桿，可通過購買企業股權或通過金融產品創新，購買企業部門未來可形成穩現金流的資產執行 票據、收益鏈接票據等。最后，適時運用債轉股工具，緩釋短期債務風險。隨著債轉股政策落實，后續還需進一步完善股權退出機制，為銀行日后轉讓相關資產建立 相關的制度條件。

房地產調控應有保有壓

中國證券報：有觀點認為，2016年房地產市場暴漲所催生的資產價格泡沫，已經成為我國經濟最大的潛在風險。那么，今年的房地產調控將如何推進？

劉元春：目前，我國的房地產市場存在泡沫，且一二線城市較為嚴重，并呈不斷擴大趨勢。首先，從房價收入比指標絕對水平看，我國的房價收入比呈波動上升趨 勢。2010年達到高峰后，房價收入比一度出現下降，但近年來，隨著新一輪房價上漲及收入增速放緩，其再次出現較大幅度上漲。目前，一線城市房價收入比已 超20倍，35個大中城市中有32個城市超3倍至6倍的合理區間上限；其次，從國際主要城市比較看，我國的房價收入比指標居全球之首，也從另一個角度說明 了我國房地產市場存在較嚴重的泡沫。

隨著經濟增長方式逐步轉型，房地產對投資拉動的作用越來越小，目前城鎮房地產開發投資增速連續兩年低 于固定資產投資增速，且呈明顯的下降趨勢。可見，盡管房價在上漲，但房地產投資高增速時代已過去。房地產企業面臨的外部融資環境變弱，但由于房地產銷售下 降對經濟的影響會有一個滯后期，預計房地產行業對經濟的短期影響會逐步在2017年顯露出來。

房地產調控不是簡單地收緊，而應有保有壓： 對于投機炒房行為應堅決遏制，對于住房剛需則應予以滿足和保障。2017年是房地產居住功能“回歸年”，房地產調控沒有立竿見影的法寶，這需各個相關部門 配合，持續關注房地產市場態勢，防范局部泡沫進一步擴大。房地產調控政策的定位要更明確、目標要更有系統性、手段要更具針對性：首先，增加一二線城市土地 供應和投資力度，為供給側結構性改革和實現動力轉換提供寶貴的“窗口期”。避免固定資產投資下調過于劇烈而陷入緊縮鏈條，同時合理引導房價預期，抑制一線 城市房價過快上漲，防止形成新的資產泡沫。其次，加快三四線城市戶籍制度改革和新型城鎮化配套基礎設施建設。通過加快推進戶籍制度改革和新型城鎮化的配套 基礎設施建設，提高經濟活力和投資增速，避免投資和經濟過度下滑帶來的沖擊。同時，增加三四線城市人口增長和潛在住房需求，提高三四線城市房地產價值，有 效刺激房地產市場需求，加快去庫存進程，增強復蘇的強度等。第三，采取系列政策舉措縮小實體經濟與房地產投資收益的缺口。第四，落實《法治政府建設實施綱 要（2015-2020年）》有關房地產調控的主要任務和具體措施。同時，一方面要通過如改進住房公積金使用和監管機制，支持居民合理住房消費；另一方 面，要嚴控首付比例限制，打擊利用首付貸、信用貸和房抵貸等加高杠桿的做法，控制邊際杠桿率上升。

讓資金真正進入實體經濟

中國證券報：近年來，民營企業的活力越來越多地影響經濟走勢，2016年以來民間投資的不振令各界憂心。對于激活民間投資活力，有何建議？

劉元春：無論從企業數量上還是從對經濟的貢獻方面看，當前民營企業已成為我國經濟的重要支柱。不過，作為我國經濟支柱之一的民營經濟近期投資表現低迷，這 是短期因素和累積因素疊加的結果。其中，短期因素是經濟周期調整、經濟增長方式進入低增速的新常態模式，經濟低迷的大環境使得傳統行業回報率下滑、民間資 本抽離實體經濟、對外投資增多。民間投資最重要的兩大領域是制造業和房地產行業，尤其是制造業占絕對地位，當制造業回報率下降時，也是民間投資下滑階段。 當前實體經濟尤其是制造業并未走出調整底部，企業盈利改善并無實質性需求改善推進，未來仍有反復可能。從工業企業主營業務收入及利潤總額增速看，工業領域 近兩年出現過山車般變化，工業企業主營業務收入增速從2013年6月的11.4%下跌至2016年2月的1%，到2016年5月，增速為2.9%。利潤總 額增速則從2013年10月的13.7%下跌到2015年2月的-4.2%。可以說經濟生產中投資回報率的下降，是民間固定資產投資增速下滑的直接原因。

長期以來，制約民營經濟發展更多的是制度上的多重障礙，如融資困境、稅負較重、在某些領域也與國有企業有不對等的地位。其一，民營經濟稅負較重，與國有企 業享有不平等的稅負水平。其二，民營企業面臨較大融資壓力。民營企業面臨融資渠道單一困境，一方面，直接融資渠道狹窄；另一方面，間接融資面臨較高門檻， 商業銀行更傾向于將資金貸給政府的融資平臺或國有企業。短期來看，資金匱乏不利于民營企業經營改善，長期更是阻礙了民營經濟整體發展和創新升級。其三，某 些領域內仍存在不對等的制度障礙。民營企業大多集中于享受低成本資源、勞動力等簡單成本優勢的領域，如制造業、房地產業、采礦業、批發零售等行業。盡管近 年來政府不斷出臺促進自由平等競爭的政策，但大多執行起來難度較大，在教育、醫療等行業，民營企業仍沒有享有與國有企業同等的市場競爭機會。

短期因素和累積因素疊加，加之民營經濟本身的粗放式發展，這些因素共同導致民間投資增速大幅下跌，由于經濟前景不確定性較大，企業更傾向于持幣待投，這直 接反映在今年以來狹義貨幣（M1）增速遠高于廣義貨幣（M2）增速。基于上述原因，預計民間投資增長下滑改善的概率較小。企業投資積極性下挫，長遠來看， 不利于企業創新和經濟發展；短期來看，企業持幣待投也會加大經濟流動性風險。

對于促進民間投資，有關部門已推出多項舉措，2017年最重 要的就是扭轉資金“脫實向虛”，讓資金真正進入實體經濟領域，抑制虛擬經濟價格高漲、泡沫橫行狀況。值得注意的是，讓資金回歸實體經濟要有新思路，不能簡 單地依靠寬松貨幣政策，否則可能會成為資金“脫實向虛”的推手。例如，目前大規模地向國有企業定向輸血，反而導致國有企業的行為出現變異；大量資金通過各 種途徑流向房地產市場，成為“地王”泡沫的創造者。引導資金回歸實體的核心是利用多種政策組合，從根本上改變日益下滑的實體投資與房產投資收益率的比值。 因此，一方面，要通過降低成本和提高創新來提升實體經濟預期投資收益率；另一方面，要通過強化監管和規范市場來降低房地產領域的投資與投機收益率。在這方 面，稅收政策是改變兩大領域收益對比的最佳政策工具，適度提升房地產投資所得稅，同時降低實體經濟投資稅負，可以起到較好的資源引導作用。