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投資、工業和消費等主要經濟領域的活動持續放緩，迫使我們不得不關注，中國經濟增長的持續動力出現了何種變化？

第一，投資增速急劇下移，實體經濟萎縮是關鍵。

中國固定資產投資增速在2004-2013年期間，大致處于15%-20%的區間，平均在18%。甚至在2014年，投資增速仍接近16%。而到了2015年，投資增長明顯放緩，增速大約在10%-12%。

粗略解釋投資增速放緩的原因，主要有三個：工業投資的急劇下滑，房地產的收縮，價格因素。一是目前工業投資仍占固定資產投資超過40%，但增速僅有8.7%。這是因為大約1/3的工業企業以及22%的外資企業在過去4年消失了。二是房地產投資增長急劇放緩，房地產投資在2014年初仍有16%的增速，2015年1-8月僅為3.5%。2014年土地出讓金高達4萬億元，2015年可能大幅減少。三是價格因素致可比價的投資增速下移，2011年之前PPI大致和CPI持平，處于3%-6%的區間，而2014和2015年PPI已低至-2%和-5%。這三大因素疊加，使投資從前十年18%的平臺下落，并不令人意外。

但是，貢獻于經濟增長的不是名義投資增速，而是資本形成，因此，PPI幾乎下移了8個百分點，以及并不形成實際資本的土地出讓收益金的萎縮，可能對核算的最終資本形成增速的影響沒有那么巨大。上述三個因素中，起主要作用的還是工業投資。我們應將工業從膨脹到萎縮的急劇變遷，作為解釋投資下行的最關鍵因素。

第二，投資結構大變遷，行業開放不足是關鍵。

粗略地觀察投資結構的變化，也許有三個因素比較明顯：民間投資的占比持續上升，第三產業的投資相對穩定，外商和港澳臺投資份額日益下降。一是民間投資已是固定資產投資的主角，占比達65%，政府和國企投資占35%。但在融資層面，政府和國企占據的金融資源總體上超過民企。二是三大產業投資中，第二產業占比和增速均持續下降，三產投資重要性日益上升。2015年1-8月，第一產業投資增速28.5%，規模約1萬億；第二產業投資增速僅8.5%，規模約為14萬億；第三產業投資增速為12%，規模為19萬億。由此可見工業對投資增速的拖累。三是外資在投資中的地位已十分微弱，和中國加入WTO之后的五年不可比。 目前中國固定資產投資的95%是內資，外資和港澳臺的投資，在整個投資占比僅約5%。

從投資結構的變遷看，近10年來，打破行業壟斷的對內、對外開放需要深度挖掘。就對外開放而言，外資和港澳臺企業在中國的表現，折射出中國經濟日益本土化，而不是更國際化；就對內開放而言，民間資本苦無更廣闊的投資行業，例如石油石化、銀行證券、教育醫療、通訊電力等，國有經濟苦無更好的投資效益。投資結構指向的主要問題是，目前主要被國企占據的諸多行業，對內和對外開放度持續不足，資源配置效率持續衰減。

第三，投資增速的大致趨勢是增速和效益還可能繼續下降。

一是后續投資增速的下滑恐怕難以避免。投資體量最大的是工業、房地產和基建，2015年1-8月份，三者的投資規模分別為14萬億(同比增速8.7%)、6.6萬億(同比增速約3%)和6萬億(投資增速接近20%)。在工業投資和房地產投資持續低增長時，政府以強化基建投資對沖的能力在減弱。

二是從在建和新增投資項目看，后勁也有限。2015年1-8月，在建的固定資產項目總投資規模約為85萬億元，增速略高于5%；而新增投資項目規模為26萬億，增速不足3%，這已折射在銀行信貸需求的萎縮之中。當然，如果繼續細分投資的子項，我們有可能發現一些亮點。

三是投資效益持續下降。2005年，中國GDP剛剛突破2萬億美元，固定資產投資規模約為9萬億，規模以上工業企業利潤總額約2萬億元；對比之下，2015年，中國GDP超過10萬億美元，固定資產投資規模逾50萬億元，而規模以上工業企業利潤總額不會超過6萬億元。十年間，中國經濟和投資總量都增長了5倍多，但實體經濟的利潤增長不足3倍。除了全球經濟周期性下行和中國投資收益趨勢性下行的影響之外，它還顯示出，近年來的大量投資處于低效、逆效狀態。如果考慮到以銀行業為代表的金融業利潤也在徘徊。我們大致可以說，投資收益的繼續下行恐難避免。

目前投資增速接近于2000-2004年期間的表現，但是后續潛力已大不同。進入新世紀以來，中國經濟增長動力的釋放和收斂，和市場化進程息息相關。促進投資增長，不應將藥方寄托在財政或貨幣政策之上，而應關注實體經濟，主要的對策是更深刻地對外開放，更系統地對私人資本開放諸多壟斷行業，以及改變國有經濟低效運用金融資源的狀況。