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上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。近兩年來，地方去杠桿和中央加杠桿正在悄然進行，最近更是如火如荼。一邊廂，規范地方融資渠道、地方政府債務置換、加速地方國企的混合所有制改革、通過資產證券化盤活存量資產等方式，退出競爭性領域，都是地方政府去杠桿的表現。地方債存量限額管理的靴子終于落地。全國人大常委會表決通過了《國務院關于提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案》的決議，2015年地方政府債務限額鎖定在16萬億元，預計債務率為86%。同時批議案明確將債務率不超過100%作為我國地方政府債務的整體風險警戒線。這表明，對地方政府債務的制度規范再下一城，意圖在于減少政府背書責任，加快理順政府與市場關系、理順中央與地方關系的改革。

而另一邊，為了保持穩增長，中央不斷加杠桿。一是央行增加對金融機構債權。央行通過大量注入PSL、M LF等方式，向商業銀行注入基礎貨幣，核心領域是棚戶區改造、鐵路建設和重大水利工程。二是發行萬億政策性金融債。兩家政策性銀行向郵儲銀行定向發行專項建設債券，財政按照專項建設債券的90%給予貼息，用于項目資本金投入、股權投資和參與地方投融資公司基金，今年擬安排3000億元，分別在8月底、9月底前投資到位。而央行可能對郵儲銀行提供流動性，可能包括再貸款、定向降準等措施。三是降準降息。2015年已經3次降準4次降息，意在鼓勵銀行放貸、降低融資成本。日本、美國在經濟中樞下行時期，中央政府均采用加杠桿進行應對，以防經濟過快下滑。四是金融機構向證金公司貸款救市。股市暴漲始于非理性杠桿，降杠桿融資引發的市場恐慌情緒后，政府只能靠自己加杠桿來穩住市場不再恐慌性、斷崖式下跌。7月金融機構新增貸款(1.48萬億元)與社融中新增貸款(5890億元)差異巨大，主要是因為銀行體系對證金公司貸款8864億元參與救市，貢獻了新增貸款的60%。五是中央積極財政政策再發力。例如去年的財政部和稅務總局貼息、降稅聯合支持鐵道債發行，設立鐵路投資基金；7月份中央本級財政支出比6月份大幅提升10.2個百分點，表明中央財政支持力度顯著增加。

筆者認為，中國經濟進入“移杠桿”的局面是由經濟發展現狀決定的。

第一，債務隱性化使得風險不斷加大。由于前些年的大規模刺激政策，地方政府通過融資平臺、地方國企等主體過度舉債、高杠桿行為普遍化，形成了公有制經濟預算軟約束的病態現象，中國經濟處在無序的加杠桿階段，債務風險大大增加。據社科院統計，2000-2014年，中國的主權負債從21.4萬億元增加到124萬億元，其中國有企業債務、地方政府債務增長非常迅速，對主權負債增長的貢獻率分別為53.8%和25.7%。地方債務顯性化、全方位監測地方債務風險已被納入中央經濟工作會議的一項重要任務。

第二，經濟發展需要中央加杠桿來對沖。經濟的發展需要杠桿，一味地緊縮債務將加劇經濟社會去杠桿的痛苦，經濟增長、社會就業、家庭收入都將受到影響，嚴重時還會出現社會危機。現代經濟中好的政府都是善于利用債務工具的政府。政府的痛點在于，中國經濟正處在從舊穩態向新穩態的過渡階段，經濟和市場的各種變量還沒有找到新的均衡，既要適應新常態，不走原來粗放式發展的老路，又要守住不發生區域性系統風險的底線，穩住基建，穩住投資，穩住增長。在公共部門中的地方政府也無法再加杠桿運作的情況下，為對沖去杠桿的痛苦，中央財政應采用加杠桿的策略。

第三，中央政府債務具備加杠桿的空間。近幾年中央政府債務保持在較低水平，中央負債率不到40%，相較于美、英、日、德等國家，仍處于較低水平，具備加杠桿的空間。

第四，基建投資仍是實體經濟發展的關鍵點。穩增長下半年仍靠基建投資。然而，地方政府土地出讓收入降幅明顯，財政收入增長放緩；PPP模式叫好不叫座，引入社會資本進展緩慢；國家對于地方整體債務的管控讓地方難以通過以往常規渠道補充投資項目資本金，這些原因導致基礎設施投資建設資金缺乏，已經成為制約基建投資的關鍵因素。打蛇打七寸，此時發行用于補充項目資本金的萬億專項建設債可謂恰逢其時。

當然，凡是改革都有風險，“開正門、堵旁門”雖是好事，但政策制定者必須意識到平滑過渡并非易事。地方政府改變了以往的融資渠道，但促進發展、加大投資的沖動和壓力依然還在，地方債限額管理有可能造成影子銀行、債務風險等新的問題，如果地方政府將融資發展經濟的責任轉嫁給企業，甚至很可能進一步推升融資成本。而中央通過金融機構加杠桿，是否會引發新的信貸風險和道德風險，也須密切觀察。